«El problema fundamental es que no está definido cuál es el sistema monetario, financiero y cambiario del país»
El problema fundamental que enfrenta hoy la economía argentina es la indefinición de su sistema monetario, financiero y cambiario. A pesar de que el presidente Javier Milei construyó gran parte de su campaña sobre la idea de la “dolarización” —que supone la máxima apertura financiera y libertad para el movimiento de capitales—, en la práctica se ha mantenido el esquema de controles e intervenciones discrecionales que rigió durante más de dos décadas, con excepción de los años 2016 y 2017.
Este modelo, vigente desde la salida de la convertibilidad en 2002, provocó altos niveles de inflación y desorganización económica. La característica más preocupante no fue la pérdida del tipo de cambio fijo, sino que el peso dejó de ser una moneda convertible, es decir, respaldada por la posibilidad de libre elección de moneda para ahorrar, invertir o endeudarse.
La convertibilidad implica necesariamente libertad para el movimiento de capitales, algo ausente en la actualidad. En este marco, si bien es valorable el esfuerzo del Gobierno en la eliminación del déficit fiscal, el error ha sido utilizar la inconvertibilidad del peso como herramienta para acelerar la baja inflacionaria, a través de controles cambiarios y políticas monetarias erráticas.
De cara al futuro inmediato, especialistas coinciden en que la cuestión clave será la construcción de un sistema monetario basado en la convertibilidad. Sin esta reforma, la Argentina corre el riesgo de reintroducir presiones inflacionarias o ingresar en una prolongada recesión.
Si bien otras transformaciones estructurales —como las reformas laboral, impositiva y previsional— resultan necesarias, estas solo podrán concretarse con consensos políticos y estabilidad económica. La urgencia, advierten los analistas, está en definir el rumbo del sistema monetario, financiero y cambiario, condición indispensable para recuperar la confianza de los mercados y garantizar un crecimiento sostenido.
En tanto, los indicadores elaborados por Ecoanalitics muestran que, tras un repunte de la actividad del 5 al 6% anual entre abril de 2024 y abril de 2025, la economía se encuentra estancada desde marzo, con perspectivas de empeorar en los meses previos a las elecciones del 27 de octubre.
Esta reversión de la tendencia a la recuperación se relaciona claramente con la disminución del ritmo de expansión crediticia al sector privado y el aumento de las tasas de interés.
A pesar de las extravagantes tasas de interés de mercado y la insistente prédica del gobierno de que el precio del dólar tendría que estar cerca del piso de la banda, la tendencia del tipo de cambio es acercarse al techo de la banda y la expectativa del mercado es que superará al techo a fines de 2025. Todo esto con el Banco Central vendiendo cobertura cambiaria en el mercado de futuros.
El empeoramiento de los últimos meses no puede atribuirse solamente al riesgo “KUKA” ni a las embestidas de la oposición en el Congreso, sino también a imprevisiones e improvisaciones del equipo económico. Las imprevisiones vienen desde el diseño mismo de la estrategia de desinflación. No digo del “plan de estabilización” porque no lo hubo, y era imposible lanzarlo de manera creíble si previamente no se acumulaban suficientes reservas propias como para respaldar los pasivos en pesos del Banco Central. La principal imprevisión fue no utilizar el año 2024 para acumular reservas propias a través de un superavit de balanza de pagos y la emisión de pesos para comprar esas reservas como única forma de crear liquidez en pesos.
Las improvisaciones más dañinas ocurrieron desde el reemplazo de las LELIQs por las LEFIS, el pretendido reemplazo de las LEFIS por letras del Tesoro y el uso y abuso de los encajes bancarios para obligar a los bancos a financiar al Tesoro a costa de la contracción drástica del crédito bancario al sector privado y un aumento extravagante de las tasas reales de interés.
Factores favorables a una salida no traumática después de las elecciones
Si el gobierno se convence de la necesidad de poner en marcha de inmediato un buen sistema monetario, financiero y cambiario puede contar con varios factores favorables.
En primer lugar, el equilibrio fiscal como se observa en el gráfico siguiente.
Para consolidarlo es importante que el Congreso apruebe antes de fin de año el presupuesto de la Nación que el ejecutivo debe presentar a más tardas el 15 de setiembre, como lo exige la ley de Administración Financiera. También es fundamental que el propio presidente, y no sólo el jefe de gabinete, se aboque a la negociación y búsqueda de consenso sobre la disciplina fiscal con los gobernadores, especialmente con aquellos cuyas provincias han sido tradicionalmente más indisciplinadas.
Otro factor favorable es la tendencia al aumento de las exportaciones, tendencia que debe apuntalarse continuando con la eliminación de las retenciones y aumentando la devolución de impuestos indirectos a todo tipo de exportadores. También avanzando en forma prudente y creíble con la apertura de la economía. La desregulación a la que apunta Sturzenegger debe priorizar los cambios que reduzcan los costos de las actividades productoras de bienes comercializables.
Otro factor ciertamente favorable es la expectativa de que las inversiones atraídas por el RIGI produzcan efectos significativos sin mucha demora.
Pero lo más importante y alentador es que el aumento del tipo de cambio de los últimos meses no produjo un aumento de precios como el de las épocas de fuertes desajustes fiscales y descontrol monetario.
Si el gobierno es capaz de legislar y explicar con convicción los rasgos del nuevo sistema monetario, cambiario y financiero, no tiene por qué temerle al aumento del tipo de cambio que resultaría de la normalización del mercado financiero y de capitales y que a su vez provocaría una fuerte baja de las tasas de interés.
El sistema monetario, financiero y cambiario que se necesita
Ya me referí en varios informes anteriores a esta cuestión, que siempre ilustré sugiriendo imitar, en esta materia, a Perú.
Hoy voy a resumir las disposiciones más importantes que debería contener la nueva legislación monetaria, financiera y cambiaria:
- Prohibir la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal de la Nación, de las provincias y de los municipios.
- Permitir sólo la emisión monetaria para compra de reservas y para operaciones de mercado abierto en mercados secundarios de títulos públicos.
- Declarar la libre convertibilidad del peso y prohibir los controles de cambio.
- Permitir la intermediación financiera en dólares (y cualquier otra moneda convertible) en las mismas condiciones aplicables al Peso convertible.
- Establecer que los bancos podrán recibir depósitos en cualquier moneda convertible y podrán prestar esos fondos guardando un encaje que establecerá el Banco Central.
- El financiamiento al sector privado originado en los depósitos podrá ser para saldos de tarjetas de crédito, préstamos personales, hipotecas y préstamos a empresas pequeñas y medianas
- El financiamiento para inversión, o capital de trabajo de grandes empresas, se deberá proveer a través de instrumentos del mercado de capitales, induciendo a que los depositantes a plazo fijo de gran magnitud opten por cuota partes de fondos de inversión administrados por los mismos bancos.
El Banco Central, además de manejar los encajes bancarios, podrá llevar a cabo operaciones de mercado abierto en los mercados secundarios, tanto con títulos en pesos como con títulos en dólares. Estas serán las herramientas de política monetaria con la que podrá controlar la expansión del crédito en pesos y en dólares.
El tipo de cambio se debería determinar libremente en el mercado. El Banco Central podría intervenir para comprar reservas según un plan preanunciado y, en circunstancias excepcionales, vender reservas. Sin embargo, las ventas de reservas deberían ser únicamente un complemento a las acciones estabilizadoras del tipo de cambio, basadas en el manejo de los encajes bancarios, preferentemente marginales, y las operaciones de mercado abierto.
El 20 de diciembre de 2023 publique un post en mi blog con una simulación que pretendía demostrar que si durante 2024 se acumulaban 30 mil millones de reserva aunque la tasa de inflación en el segundo semestre no bajara del 7 % mensual a causa de que desde abril el crawling pe debía dejar de ser activo y tendría que guiarse por la inflación del mes anterior, hacia fines de 2024 la economía estaría en condiciones de eliminar todo vestigio de cepo cambiario e implementar un plan de estabilización que podría haber dado los mismos resultados que dio la convertibilidad a partir del 1 de abril de 1991, es decir, con una tasa anual de inflación del 20% para 2025 con firme tendencia a la baja y la economía creciendo sostenidamente.
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